（来源：金融贰叁事）
张轩铭（联系人）
核心观点
核心结论：预计券商板块（44家上市券商小计）9M25E主营收入yoy+42.5%，归母净利润yoy+70.2%，3Q25E券商板块归母净利润yoy+80.8%。分业务看，预计9M25E经纪、投资业务为券商业绩增长主要驱动，9M25E经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别同比+85.6%、+26.9%、持平、+65.0%、+29.8%。
部分重点覆盖标的1H25E归母净利润预测如下（按同比增速排序）：中金公司（79.6亿/yoy+178%）、国泰海通（230.0亿/yoy+142%）、国信证券（91.5亿/yoy+88%）、东方证券（55.9亿/yoy+69%）、广发证券（110.0亿/yoy+63%）、东方财富（98.2亿/yoy+63%）、中国银河（110.7亿/yoy+59%）、中信证券（229.3亿/yoy+37%）、华泰证券（129.5亿/yoy+3%）。（详见表2）
（注：1）券商板块的统计包括43家直接上市券商及东方财富；2）主营收入=营业收入-其他业务收入-其他收益-资产处置收益）。
投资业务：三季度股市上涨、债市承压，预计券商3Q投资业务表现分化，部分券商权益自营、股权投资有望加速回暖。1）权益投资方面，三季度得益于海内外宏观环境改善，“反内卷”、中美会谈、美联储降息等催化助推权益市场延续上升行情，部分股指均创阶段新高，3Q25沪深300上涨17.9%（去年同期+16.1%），股票基金指数上涨24.8%（去年同期+14.8%）；三季度科创板块表现强势，科创50、创业板指3Q分别上涨49.0%、50.4%，利好券商股权投资项目估值修复。2）债券投资方面，3Q25中证全债（净）下跌1.78%（去年同期+0.50%），债券基金指数3Q上涨0.15%（去年同期+0.47%），预计部分债券配置占比较高券商投资收益或有承压。我们预计上市券商3Q25E总投资收入yoy+9.1%，9M25E总投资收入yoy+29.8%。
经纪与两融业务：3Q市场交投情绪同环比提升，经纪、两融业务延续高增态势。1）成交量：3Q25市场日均股基成交额达2.06万亿元/yoy+155.4%/ qoq+36.0%，预计净佣金率延续下滑趋势。2）两融规模：3Q25日均两融余额2.12万亿元/yoy+49.3%/qoq+16.6%。3）新发基金：基金市场边际回暖，3Q25新发基金份额3622亿份/yoy+90.3%/qoq+30.0%，其中新发偏股份额2093亿份/yoy+303.7%/qoq+43.4%。预计板块3Q25E经纪业务收入（交易佣金+代销收入）560亿/同比+179%；我们认为当前市场新开户未到历史高位（3Q新开户755万户/yoy+89.8%/qoq+47.3%），居民存款搬家仍有较大空间，后续市场交投情绪有望维持高位，券商经纪、两融业务有望进一步增长。
投行业务：IPO加速回暖、再融资边际回落，债承延续增长趋势。1）股权承销方面，按发行日统计，3Q25市场IPO融资规模380亿/yoy+148.0%/ qoq+77.3%，再融资规模889亿元/yoy+247.2%/qoq-84.3%。2）债券承销方面，三季度券商债券承销规模4.7万亿元/yoy+17.2%/qoq+10.4%。预计板块3Q25E投行业务收入yoy+43.6%，9M25E投行业务收入yoy+26.9%。
资管业务：3Q25权益基金规模修复、券商资管AUM稳定，看好供给侧改革下头部公募机构盈利改善。1）公募业务方面，据中基协数据，截至25年8月末，非货币基金规模21.4万亿/较25年二季度末+6.4%，权益类（股票+混合）基金规模9.7万亿/较25年二季度末+15.3%。2）私募资管方面，25年7月末券商私募资管规模6.4万亿/较25年二季度末+4.2%。预计板块3Q25E资管业务收入yoy+6.3%，9M25E资管业务收入同比持平。
投资分析意见：高交投环境下券商基本面修复趋势明确，业绩高增趋势与估值表现背离，重视板块配置机会。1H25券商板块净利润同比+65%，三季报净利润增速有望提速至70%，全年板块净利润预计同比+54%，当前券商估值与业绩改善空间不匹配、估值上修空间充足。PB估值看，板块25年动态PB为1.40倍、处于10年46%分位数、尚未到历史高位；PE估值看，板块25年动态PE仅16.6倍，而历史牛市行情中券商PE(TTM)可突破40倍，看好券商板块进攻机会。
标的选择上：1）建议关注高交投环境下强贝塔的金融科技标的，如九方智投控股、东方财富、恒生电子、指南针、同花顺、香港交易所等；2）建议关注综合实力领先的中大型券商，如广发证券、中金公司、中信证券、华泰证券、国信证券、中国银河；此外关注东方证券、长江证券等；3）建议关注虚拟资产产业链投资机会，如富途控股、OSL集团、连连数字、老虎证券。
风险提示：政策落地不及预期；市场大幅波动；居民资产迁移不及预期。
方正金融团队
]article_adlist-->许旖珊
方正证券研究所
所长助理、金融首席分析师
许旖珊：清华大学金融硕士、中央财经大学本科。曾任上海申银万国证券研究所非银首席、总监。2024年证券时报·新财富杂志最佳分析师入围、2022年新财富最佳分析师第五名、2022年水晶球最佳分析师第五名。 ]article_adlist-->林宇轩：覆盖保险。英国利兹大学经济学硕士，曾任职于上海申银万国证券研究所，5年新华保险董办经验。2022年新财富第五名团队核心成员、2022年水晶球第五名团队核心成员。 ]article_adlist-->贾舒雅：覆盖保险、银行。上海财经大学保险硕士、上海对外经贸大学本科，3年保险研究经验，曾任职于保险资管风险管理岗；对保险产品、渠道有深刻见解。 ]article_adlist-->张轩铭：覆盖金融科技、券商、多元金融。中国人民大学经济学硕士、南开大学本科。 ]article_adlist-->杨皓然：覆盖银行。上海财经大学金融硕士、管理学本科。
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